CONTEXTE MACRO-ECONOMIQUE : L’inflation, une peur inflatée ?
L’inflation fera-t-elle enfin son retour à l’avant-plan sur les marchés hebdomadaires … et sur les marchés financiers ? Avec les effets à moyen terme sur les finances publiques des programmes budgétaires de soutien massif à la conjoncture, c’est certainement l’autre grande question de l’heure.
Nous aimerions répondre de manière catégorique, mais il y a malheureusement des arguments tant pour annoncer une accélération sensible de l’inflation que pour écarter un tel scénario. Heureusement, sur le plan de l’investissement, la vision à avoir est, elle, claire. Nous terminerons par là.
Accélération de l’inflation
Si la perspective d’une remontée de l’inflation est revenue en force, avec des années d’oubli complet, c’est en raison des effets multiples de la crise de la Covid. Le premier argument est celui d’une augmentation des coûts de production : mesures sanitaires, stockage, diversification des sources d’approvisionnement, prix des matières premières, goulets d’étranglement dans la production d’intrants, fiscalité environnementale sur nombre d’importation, entraves au commerce international, retour au pays de travailleurs d’origine étrangère, …
Le deuxième argument est celui de la politique monétaire extrêmement accommodante. L’idée est ancienne : faire tourner la planche à billet n’augmente pas le nombre de poulets en vente sur le marché, et donc fait augmenter le prix unitaire des poulets. Certes, cette vision « monétariste » s’est heurtée à l’observation empirique, alors que cela fait depuis une décennie environ que les banques centrales sont plus que généreuse, mais il se pourrait que cela joue quand même, avec retard, et d’autant plus qu’elles en ont « remis une couche » avec la Covid. Et les Banques centrales auront des préférences asymétriques : elles préféreront l’accélération de l’inflation à la stagnation de l’activité.
Le troisième argument est celui de la politique budgétaire, en particulier aux Etats-Unis, où l’impulsion donnée à l’économie pourrait, selon, d’excellents économistes comme Larry Summers et Olivier Blanchard, excéder la capacité de production de l’économie. L’économie entrerait alors en surchauffe, avec à la clef hausse des prix des matières premières, et de tous les intrants, en ce compris les salaires.
Et il est encore d’autres arguments. Mentionnons celui selon lequel la Covid conduira à moins de concurrence, du fait de faillites, de rachats d’entreprises, d’autorités de la concurrence moins regardantes, de barrières aux échanges, d’une préférence nationale plus marquée, et qui dit moins de concurrence dit prix en hausse. Citons aussi les pressions sociétales pour des revalorisations salariales catégorielles, notamment dans la santé, ou pour des salaires minima rehaussés, avec des effets d’entraînement. Et évoquons enfin l’inclination des autorités à revoir le mode de calcul de l’inflation, révision conduisant, notamment au travers d’un poids majoré des dépenses de logement, à des taux d’inflation officiels plus élevés.
Les contre-arguments
En regard, il est des arguments pour minimiser l’amplitude attendue de l’accélération de l’inflation. Le potentiel productif mobilisable (« output gap ») est sous-estimé, car la mesure fait fi de « l’armée de réserve » actuellement en marge du marché du travail et des gains de productivité à réaliser, notamment grâce à la digitalisation. Du fait de ces travailleurs remobilisables et aussi de la mise en concurrence, facilitée par le télétravail et la digitalisation, des travailleurs « d’ici » avec des travailleurs « d’ailleurs », les pressions salariales devraient rester modérées.
La hausse des prix des matières premières est un phénomène que l’histoire a montré usuellement temporaire, car auto-correcteur : des prix élevés encouragent à augmenter l’offre, à se montrer plus économes en consommation et à trouver des substituts. Et des taxes plus élevées – à souhaiter – sur les énergies fossiles auront pour effet de faire baisser le prix avant impôt de celles-ci, tout comme la baisse du prix de revient des énergies renouvelables.
Les banques centrales, enfin, vont veiller à ne pas jouer avec le feu. Certes, un peu plus d’inflation ferait leur affaire, en particulier car cela servirait la soutenabilité des finances publiques et donc la santé financière de ces créanciers des Etats que sont les banques. Chargés de la stabilité financière, les autorités monétaires seront sensibles à cela mais, simultanément, elles redouteront un « désancrage » des attentes d’inflation. Des plus, l’inflation n’est pas l’unique manière pour assurer la soutenabilité des finances publiques.
Stratégie d’investissement
Si, sur les bases des arguments et contre-arguments nous penchons clairement en faveur d’une probabilité non négligeable d’accélération de l’inflation, il faut se garder d’un discours unilatéral, à la fois réducteur et téméraire. Sur le plan de l’investissement, en revanche les choses sont plus claires. Il y a moyen de réduire sa sensibilité à l’inflation en réduisant les obligations « classiques » au profit d’actifs neutres par rapport à l’inflation, en particulier les obligations dites indexées. Aujourd’hui, en Europe, la prime d’assurance à payer semble raisonnable : pour les obligations à 10 ans, il suffit que l’inflation atteigne 1,5% l’an pour que les obligations indexées surperforment les obligations « classiques ».
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Etienne de Callataÿ – etienne.decallatay@orcadia.eu
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