CONTEXTE MACRO-ECONOMIQUE : Autres temps, autres moeurs monétaires
Un consommateur qui consomme, un entrepreneur qui entreprend, un environnement monétaire et budgétaire accommodant qui le reste même si les bilans des banques centrales cessent de gonfler et même si les déficits publics se contractent, et des profits des entreprises cotées qui continuent d’enfler. Tels étaient les ingrédients de base à la fois de notre scénario macroéconomique et de notre regard sur les marchés financiers.
A en juger par le début 2022 plus que chahuté sur les marchés financiers, nous devrions d’urgence revoir et le scénario et le regard. Quitte à paraître obstiné, ce n’est pas le cas.
Ukraine
A en juger par les commentaires et, en amont, par les nouvelles qui secouent les marchés, ce sont les bruits de botte en Ukraine et le resserrement de la politique monétaire américaine qui inquiètent. Pour nous, ceci n’est pourtant pas de nature à altérer substantiellement l’environnement économique et les perspectives financières. Notre plus-value dans l’examen des tensions avec la Russie est proche de zéro, mais nous considérons que même le scénario d’une invasion militaire russe ne mérite pas, sur le strict plan financier, une large dépréciation des bourses. Il y a bien sûr la question de l’approvisionnement énergétique de l’Europe ou celle de la mobilisation de ressources pour des fins de défense nationale, des dépenses que l’économiste qualifiera souvent d’improductives, mais cela ne doit pas conduire à anticiper une amputation autre que très limitée des bénéfices des entreprises à l’échelle planétaire.
Taux d’intérêt
Une remontée des taux d’intérêt réels à long terme, où le terme réel signifie « après déduction de l’inflation », est d’une autre nature. Si elle devait être marquée, cela aurait un impact sévère sur la valorisation non seulement des obligations mais aussi des actions – et, incidemment, plus encore de l’immobilier. Une certaine remontée de ces taux est inéluctable, et est donc reflétée dans les prix des actifs actuels. Quand l’inflation passe de 2 à 6% et que les taux d’intérêt nominaux montent de 0,5%, comme cela été le cas au fil des trimestres récents, les taux réels baissent de 3,5 points de pourcentage. Personne, même avant les récentes turbulences boursières, ne s’attendaient à ce que les taux réels restent aussi bas, tout simplement parce que personne ne s’attend à ce que l’inflation demeure à 6% tout au long de 2022. Donc, une certaine remontée des taux réels était déjà intégrée dans les cours quand ils étaient au plus haut.
Pour que la baisse récente de la bourse soit rationnelle, il faudrait que la hausse des taux réels soit plus marquée que ce qui était anticipé. Cela pourrait être le cas, certainement, mais selon notre analyse, ce ne sera pas le cas dans une telle mesure que la prudence envers l’investissement en actions deviendrait de mise. En un mot, nous considérons que l’inflation d’aujourd’hui n’est pas de même nature que celle des années 70 et que Mr Powell, le dirigeant actuel de la banque centrale américaine, ne sera pas un nouveau Paul Volcker, son prédécesseur entre 1979 et 1987 qui est passé dans les livres d’histoire monétaire pour avoir cassé l’inflation, « quoi qu’il en coûte », et, de facto, au prix d’une fameuse récession.
« Quoi qu’il en coûte »
Aujourd’hui, le « quoi qu’il en coûte » a changé de camp ! Il est dans celui de la stabilisation de l’activité économique, et ici, au prix de l’orthodoxie tant budgétaire que monétaire. Dans notre esprit, inflation est associé à récession, car cela a caractérisé les années 70, qui ont commencé avec les effets différés des politiques expansionnistes américaines et se sont terminées avec la crise iranienne et le « second choc pétrolier », et cette association se syncrétise dans le néologisme de « stagflation ». Aujourd’hui, les circonstances sont différentes et l’inflation, loin d’être le mal économique absolu, a des vertus. En comprimant les taux réels, elle stimule l’activité économique, favorise l’investissement, finance la transition environnementale et allège le fardeau des dettes publiques et privées. Certes, l’inflation a des coûts. En particulier, elle diminue le pouvoir d’achat d’une partie de la population et elle rend l’accès à la propriété immobilière plus difficile. Parce que ces dommages collatéraux ont un impact politique et parce que ne pas réagir pourrait nuire à sa crédibilité, la Federal Reserve américaine se doit d’amender son discours, mais en inférer un changement radical dans les conditions financières est aller beaucoup trop loin. Dans les circonstances actuelles, calmer l’inflation au travers d’un resserrage monétaire serait peu efficace. Il faudrait donc infliger un coût économique disproportionné.
S’agissant d’un resserrement monétaire violent, nous dirions ceci : n’ayons pas peur de ce que nous ne pouvons pas nous permettre !
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Etienne de Callataÿ – etienne.decallatay@orcadia.eu
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